Arthur Hayes ：熱浪來襲！準備好迎接史上最熾熱的夏天了嗎？

《熱浪》──亞瑟．黑斯（Arthur Hayes）

那是我手機發出的聲音，提醒我北海道各滑雪勝地當晚下雪了。雖然這種聲音在1月和2月時為我帶來無比的喜悅,但在3月時卻只會讓我感到錯失良機。過去幾個滑雪季節,我都會在3月初離開北海道。我的近期經驗告訴我,大自然會在3月1日左右開始變暖。我是個挑剔的滑雪者,只喜歡最乾燥、最深的粉雪。然而,今年大自然卻出了大招。2月出現了一股嚴酷的暖流,摧毀了積雪。寒冷天氣直到月底才重新回籠。但隨之而來的3月,卻伴隨著每晚10到30公分的新鮮粉雪。因此,我的手機不斷響起。在整個3月,我坐在東南亞炎熱潮濕的國家,一直愚蠢地查看應用程式,後悔離開滑雪場的決定。4月融雪終於如期而至,也結束了我的錯失良機。

正如讀者所知,我的滑雪經驗往往成為我的宏觀和加密貿易組合的隱喻。我之前曾寫過,美國銀行期限資金計畫（BTFP）於3月12日結束,將導致全球市場崩盤。BTFP確實取消了,但加密貨幣並未出現兇猛拋售。比特幣突破7萬美元大關,最高觸及7.4萬美元。Solana、各種狗狗和貓貓迷因幣持續上漲。我的時間判斷錯誤了,但就像滑雪季一樣,3月意外的有利條件不會在4月重現。

雖然我熱愛冬季,但夏季也帶來喜悅。北半球夏季的來臨,讓我可以重新投入網球、衝浪和風箏衝浪等運動。夏季也將帶來美國聯準會（Fed）和財政部政策所引發的新一波法幣流動性湧入。

我將簡要概述我對4月份風險資產市場將出現極度疲軟的看法。對於那些勇於做空加密貨幣的人來說,宏觀環境有利。雖然我不會直接做空市場,但我已經獲利了結了一些狗屎幣和迷因幣的交易頭寸。從現在到5月1日,我將處於不交易區。我希望5月能重新做好部署準備,為牛市的全面到來做好定位。

騙子們
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銀行期限資金計畫（BTFP）已於幾週前結束,但沒有任何非系統性重要的美國銀行隨後面臨真正的壓力。這是因為虛假金融的高級祭司們有一袋袋的把戲,他們會秘密印鈔,以拯救金融體系。我將揭開幕後的面紗,解釋他們如何擴大美元法幣供應量,這將支撐加密貨幣和股票的整體上漲,直到年底。

雖然最終結果總是印鈔,但過程中並非一路順遂,流動性增長會放緩,為風險市場帶來負面催化劑。通過探討這些把戲,並估算何時會有兔子從帽子裡被拉出來,我們可以猜測何時自由市場將被允許運作。

貼現窗口
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聯準會和大多數其他中央銀行都設有一個被稱為「貼現窗口」的機制。需要資金的銀行和其他涵蓋的金融機構,可以向聯準會質押合格證券,以換取現金。目前,貼現窗口大致上只接受美國國債（UST）和房地產抵押貸款支援證券（MBS）。

假設一家銀行因為由一群布爾斯．皮爾斯（Pierce & Pierce）的老年木偶頭領導而陷入困境。該銀行持有一張當初以100美元購入、但目前只值80美元的國債。由於存款外流,該銀行需要現金。與其宣布破產,這家狗屎般的資不抵債銀行可以利用貼現窗口。根據目前的規定,銀行可以將價值80美元的國債與80美元現金交換,因為銀行會收到質押證券的市值。

為了貶低BTFP並消除相關的負面標籤,同時又不增加銀行倒閉的風險,聯準會和美國財政部現在鼓勵陷入困境的銀行改為利用貼現窗口。然而,根據目前的抵押品條款,貼現窗口並不如最近到期的BTFP那麼有吸引力。讓我們回到上面的例子,以了解原因。

還記得嗎,那張國債的價值從100美元下跌到80美元,這意味著銀行有20美元的未實現虧損。最初,100美元的國債是由100美元的存款資金支持的。但現在國債只值80美元,因此如果所有存款人都逃離,銀行將短缺20美元。根據BTFP規則,銀行可以按面值獲得虧損的國債。這意味著一張價值80美元的國債,在交付給聯準會時,可以換取100美元現金。這恢復了銀行的償付能力。但貼現窗口只提供80美元現金換取價值80美元的國債。20美元的虧損仍在,銀行依然資不抵債。

鑑於聯準會可以單方面改變抵押品規則,使資產在BTFP和貼現窗口下的處理方式一致,通過批准資不抵債的銀行體系使用貼現窗口,聯準會實際上延續了暗中為銀行業注資的行為。因此,我認為聯準會已經解決了BTFP問題;整個資不抵債的美國銀行體系(我估計約4萬億美元)的國債和MBS資產負債表,在需要時將由印製的貨幣支持,以通過貼現窗口融資貸款。這就是為什麼我認為,在BTFP於3月12日結束後,市場並未迫使任何非系統性重要的銀行破產的原因。

銀行資本要求
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銀行常被要求為提供低於名目GDP的收益率的政府債券融資。但為什麼這些營利性私人實體會購買負實際收益的債券呢?他們之所以這樣做,是因為銀行監管機構允許銀行以很少甚至不需資金就購買政府債券。當這些持有不足資本緩衝的銀行,因為通貨膨脹出現、債券價格下跌、收益率上升而最終爆破時,聯準會就會允許它們以上述方式利用貼現窗口。因此,銀行寧願購買和持有政府債券,也不願向需要資金的企業和個人放款。

當你或我使用借款購買任何東西時,我們必須質押抵押品或權益,以防範潛在損失。這是審慎的風險管理。但如果你是一隻吸血鬼蝙蝠銀行,規則就不一樣了。在2008年全球金融危機之後,全球銀行監管機構試圖迫使銀行持有更多資本,從而創建一個更加穩健和有彈性的全球銀行體系。這套規則被稱為巴塞爾資本協定III(Basel III)。

巴塞爾III的問題在於,政府債券並不被視為無風險。銀行必須為其龐大的主權債券組合提供少量資本支持。這些資本要求在動盪時期證明了有問題。在2020年3月的COVID市場崩盤期間,聯準會宣布銀行可以持有不需任何抵押品支持的美國國債。這允許銀行以無風險的方式(至少在會計處理方面)囤積數萬億美元的國債。危機緩解後,美國國債的補充槓桿率(SLR)豁免被恢復。可以預見的是,由於通脹導致國債價格下跌,銀行由於資本緩衝不足而破產。聯準會以BTFP和現在的貼現窗口來拯救,但這只涵蓋了上一次危機的損失。銀行如何在目前不太有吸引力的高價位上繼續大量購債呢?

美國銀行體系在2023年11月大聲疾呼,由於巴塞爾III迫使它們為政府債券組合持有更多資本,壞女孩耶倫無法再塞給它們更多債券。因此,必須有所作為,因為在這種負實際收益率的情況下,美國政府沒有其他自然買家購買其債務。以下是銀行體系婉轉表達其危險處境的方式:

「美國國債的需求可能在幾個傳統買家中已經軟化。銀行的證券投資組合資產自去年以來一直在下降,與一年前相比,銀行持有的國債減少了1540億美元。」

資料來源:財政部借款諮詢委員會的報告

再次出手相救的是聯準會——由鮑威爾領導。在最近一次參議院銀行委員會聽證會上,鮑威爾突然宣布,銀行將不受更高資本要求的約束。請記住,許多政治人士曾呼籲銀行持有更多資本,以防止2023年的區域銀行危機重演。顯然,銀行已大力遊說,以免除這些更高的資本要求。它們有一個很好的論點——如果你、壞女孩耶倫想讓我們購買狗屎般的政府債券,那麼我們只有在無限槓桿的情況下才能獲利。世界各地的銀行都在為各自的政府「服務」;美國也不例外。

最後的壓軸戲是國際掉期交易商協會(ISDA)最近發出的一封信,主張將美國國債從我之前提到的SLR中豁免。簡而言之,如果不需要任何資金支持,銀行才能持有數萬億美元的國債,為美國政府赤字提供融資。我預期,隨著美國財政部增加債券發行,ISDA的建議將被採納。

這張來自Bianco Research的精彩圖表清楚顯示,正如創紀錄的赤字所證明的那樣,美國政府是多麼的浪費。最近兩次赤字支出更高的時期,分別是2008年的全球金融危機和由老年人主導的COVID封鎖。美國經濟正在增長,但政府的開支就像處於經濟蕭條一樣。

總而言之,放寬資本要求和未來可能將美國國債從SLR中豁免,實際上是一種隱性印鈔方式。聯準會不直接印鈔,而是由銀行體系在空中創造信用貨幣,購買債券後將其列入資產負債表。一如既往,目標是確保政府債券收益率不會上升到超過名目GDP增長率的水平。只要實際利率保持負值,股票、加密貨幣、黃金等都將在法幣計價下持續上漲。

壞女孩耶倫
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我的文章「壞女孩」深入探討了由壞女孩耶倫領導的美國財政部,如何增加短期國庫券(T-bill)的發行,以抽乾鎖在聯準會的逆回購計畫(RRP)中的數萬億美元。如預期的那樣,RRP餘額下降與股票、債券和加密貨幣的暴漲同步發生。但現在RRP餘額已降至4000億美元,市場開始擔心下一個推高資產價格的法幣流動性來源會是什麼。別擔心,耶倫還沒完,她正準備熱舞呢。

RRP餘額(白色)vs.比特幣(黃色)

我將討論的法幣資金流動,涉及美國