Arthur Hayes : 塵埃落定 2.0，重返戰場

塵埃落在冰層上的第二部曲——亞瑟·海耶斯

正如預期的那樣,塵埃再次落在北海道的冰層上。白天陽光普照,但夜晚卻寒冷刺骨。這種天氣造就了令人厭惡的積雪狀況,稱為「塵埃落在冰層上」。看似美麗無暇的雪層下,隱藏著冰層和粗糙的積雪。真噁心。隨著冬季向春季的過渡加速,我想重新審視一年前發表的「塵埃落在冰層上」這篇文章。在這篇文章中,我提出了如何創造一種不依賴傳統金融銀行系統的人造法定貨幣穩定幣。我的想法是將長期加密貨幣對沖與短期永久掉期合約頭寸相結合,從而創造出一種人造法定貨幣單位。我將其命名為「Nakadollar」,因為我設想使用比特幣和短期XBTUSD永久掉期合約作為創造人造美元的方式。我在文章的結尾承諾,如果有可信的團隊嘗試將這一想法付諸實踐,我將全力支持。

一年之間,情況發生了巨大變化。蓋伊是Ethena的創始人。在創辦Ethena之前,蓋伊曾在一家管理600億美元的對沖基金工作,投資於信用、私募股權和房地產等特殊情況。蓋伊在2020年的DeFi夏季期間染上了狗屎幣的毒,從此一發不可收拾。在閱讀了「塵埃落在冰層上」之後,他靈機一動,決心推出自己的人造美元。但與所有偉大的企業家一樣,他希望能夠改進我最初的想法。他不會使用比特幣,而是創造一種以以太坊為基礎的人造美元穩定幣,至少一開始是這樣。

蓋伊選擇以太坊是因為以太坊網路本身就能產生收益。為了確保網路安全並處理交易,以太坊網路驗證節點會直接從協議獲得少量以太幣作為每個區塊的獎勵。這就是我所說的以太幣賦能收益。此外,由於以太幣現在是一種通縮貨幣,因此以太幣/美元遠期、期貨和永久掉期合約會持續以溢價交易。短期永久掉期持有人可以獲得這一溢價。將實物賦能的以太幣與短期以太幣/美元永久掉期頭寸相結合,就能創造出一種高收益的人造美元。根據本週的數據,賦能的Ethena美元(sUSDe)目前的年化收益率約為50%以上。

一個偉大的想法如果沒有一個能夠執行的團隊,就註定難以實現。蓋伊將他的人造美元命名為Ethena,並組建了一個頂尖團隊,迅速而安全地推出了這一協議。2023年5月,Maelstrom成為創始顧問,作為回報,我們獲得了治理代幣。過去我與許多優秀團隊合作過,而Ethena的團隊確實能夠高效完成工作,絕不走捷徑。時光飛逝,12個月後,Ethena的穩定幣USDe在主網上線僅3週後,流通量就接近10億單位(總鎖定價值10億美元;1 USDe = 1美元)。

讓我擺脫膝蓋,坦率地討論一下Ethena和穩定幣的未來。我相信Ethena有望超越Tether,成為最大的穩定幣。這個預言需要多年才能實現。但我想解釋一下,為什麼Tether既是加密領域最佳也是最糟糕的業務。它之所以是最佳業務,是因為它可能是傳統金融和加密領域中每位員工利潤最高的金融中介機構。它之所以是最糟糕的業務,是因為Tether的存在完全取決於其較為落後的傳統金融銀行合作夥伴。銀行的嫉妒心理,以及Tether給美國金融體系守護者帶來的問題,可能會立即導致Tether的終結。

對於那些誤解了Tether的人,我想明確表示:Tether並非一個金融騙局,也沒有對其儲備作假。此外,我對創立和運營Tether的人員致以最高的敬意。但是,恕我直言,Ethena將顛覆Tether的地位。

這篇文章將分為兩部分。首先,我將解釋為什麼美聯儲、美國財政部和大型政治關聯的美國銀行希望摧毀Tether。其次,我將深入探討Ethena。我將簡要概述Ethena的構建方式、如何維持與美元的掛鈎,以及其風險因素。最後,我將提供一個用於評估Ethena治理代幣的估值模型。

閱讀完這篇文章後,您將理解為什麼我認為Ethena是加密生態系統提供人造美元的最佳選擇,並且建立在公共區塊鏈之上。

注意:實物支持的法定貨幣穩定幣是指發行方在銀行賬戶中持有等值的法定貨幣,如Tether、Circle、First Digital(咳咳…幣安)等。而人造支持的法定貨幣穩定幣是指發行方持有加密貨幣對沖衍生品頭寸,如Ethena。

嫉妒心理
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Tether(符號:USDT)是流通量最大的穩定幣,1 USDT = 1美元。USDT可在各種公共區塊鏈(如以太坊)上的錢包之間轉移。為了維持與美元的掛鈎,Tether在銀行賬戶中持有每一單位流通中的USDT等值的美元。

如果沒有美元銀行賬戶,Tether就無法履行創造USDT、保管支持USDT的美元,以及贖回USDT的職能。

創造:沒有銀行賬戶,就沒有地方可以接收交易者的美元。

保管美元:沒有銀行賬戶,就沒有地方可以持有支持USDT的美元。

贖回USDT:沒有銀行賬戶,就沒有地方可以向贖回者發送美元。

擁有銀行賬戶並不能確保成功,因為並非所有銀行都是平等的。全球有數以千計的銀行可以接受美元存款,但只有某些銀行在美聯儲擁有主賬戶。任何希望通過美聯儲清算美元以履行美元correspondent銀行職責的銀行,都必須持有主賬戶。美聯儲對於哪些銀行可以獲得主賬戶擁有完全決定權。

我將簡單解釋一下correspondent銀行的運作方式。

有三家銀行:A、B和C。銀行A和B位於兩個非美國司法管轄區。銀行C是一家擁有美聯儲主賬戶的美國銀行。銀行A和B希望能夠在法定金融系統內轉移美元。它們各自申請使用銀行C作為其correspondent銀行。銀行C評估了它們的客戶群體,並予以批准。

銀行A需要向銀行B匯款1,000美元。資金流向是1,000美元從銀行A在銀行C的賬戶轉移到銀行B在銀行C的賬戶。

讓我們稍作改變,加入另一家擁有美聯儲主賬戶的美國銀行D。銀行A使用銀行C作為correspondent銀行,但銀行B使用銀行D作為correspondent銀行。現在,當銀行A想要向銀行B匯款1,000美元時,資金流向是銀行C從其在美聯儲的賬戶向銀行D在美聯儲的賬戶轉移1,000美元。最後,銀行D將1,000美元記入銀行B的賬戶。

通常情況下,非美國銀行使用correspondent銀行來轉移美元,因為一旦美元在不同司法管轄區之間流動,就必須直接通過美聯儲進行清算。

自2013年以來,我一直身處加密領域,更多情況下,加密交易所的銀行賬戶所在銀行並非美國本土銀行,這意味著它們必須依賴擁有美聯儲主賬戶的美國銀行來處理法定貨幣的存款和提款。這些較小的非美國銀行渴望獲得存款,並為加密公司提供銀行服務,因為它們可以收取高額手續費,而無需為存款支付任何成本。從全球來看,銀行通常渴望獲得廉價的美元資金,因為美元是全球儲備貨幣。然而,這些較小的外國銀行必須與其correspondent銀行互動,才能處理美元存款和提款。儘管這些correspondent銀行容許與加密業務相關的法定貨幣流動,但出於某些原因,有時某些加密客戶會在correspondent銀行的要求下被較小銀行剔除。如果較小銀行不遵從,它們將失去correspondent銀行關係,以及在國際間轉移美元的能力。失去轉移美元能力的銀行註定將步向滅亡。因此,較小銀行如果被要求,總是會放棄加密客戶。

這段關於correspondent銀行的探討對於分析Tether銀行合作夥伴的實力至關重要。

Tether的銀行合作夥伴:

Britannia Bank & Trust
Cantor Fitzgerald
Capital Union
Ansbacher
Deltec Bank and Trust

在上述五家銀行中,只有Cantor Fitzgerald是美國本土銀行。然而,這五家銀行都沒有美聯儲主賬戶。Cantor Fitzgerald是一家主要交易商,協助美聯儲執行公開市場操作,如買賣債券。Tether能夠轉移和持有美元,完全取決於脆弱的correspondent銀行。鑑於Tether在美國國債投資組合的規模,我假設與Cantor的合作關係對於繼續獲得該市場的准入至關重要。

如果任何銀行因某些原因與Tether斷絕關係,美聯儲都不會伸出援手。事實上,美聯儲理事會成員的笑容將比山姆·班克曼-弗里德在與蒂芙尼·馮的非婚姻探視期間更加燦爛。

那麼,壞女孩珍妮特·耶倫呢?她領導的財政部對Tether有何不滿?

Tether的規模太大
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美國財政部長珍妮特·耶倫需要一個運轉良好的美國國債市場。這樣她才能借到足夠的資金,為每年數萬億美元的政府赤字買單。自2008年以來,美國國債市場的規模以及財政赤字都大幅增長。規模越大,脆弱性就越高。


這張來自美國政府證券流動性指數的圖表清楚顯示,自COVID-19疫情以來,美國國債市場的流動性一直在下降(數值越高,表示流動性狀況越差)。只需較小的賣盤就能擾亂市場,即債券價格快速下跌或收益率上升。Tether現在是美國國債最大的22個持有者之一。如果Tether不得不迅速拋售其持有的國債,無疑會給全球債券市場帶來動蕩。我之所以說是全球,是因為所有法定貨幣債務工具在某種程度上都是以美國國債收益率曲線為定價基準。

如果Tether的銀行合作夥伴將其踢出門外,耶倫可能會採取以下干預措施:

1. 也許她會