Arthur Hayes：千與千尋：宮崎駿經典動畫電影，一段奇幻旅程，探索生命的意義。

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當市場低迷但你必須贏得大選時，你會怎麼做？

如果你是政治人物，答案很簡單。你的首要目標是確保連任。因此，你印鈔並操縱價格走高。

想像你是民主黨總統候選人卡馬拉·哈里斯(Kamala Harris)，面對一位強勢的橘人(Orange Man)對手。自從上次擔任副總統以來，在你的領導下發生了太多錯誤，你需要一切順利。選舉日最不需要的就是一場全球金融危機肆虐。

哈里斯是個精明的政治人物。鑑於她是奧巴馬的馬仔,我可以打賭奧巴馬一定在她耳邊警告,如果一場像2008年全球金融危機(GFC)那樣的事件在大選前數月降臨,會有多麼糟糕。美國總統喬·拜登(Slow Joe Biden)正在菜園裡,因此假設哈里斯正在主導一切。

2008年9月,雷曼兄弟(Lehman Brothers)破產,這引發了真正的全球金融危機,當時喬治·W·布什(George W. Bush)即將結束他的第二任期總統任期。由於他是共和黨總統,可以說奧巴馬作為民主黨人的一部分吸引力在於,他是另一黨派的成員,因此不負責任經濟蕭條。奧巴馬最終贏得了2008年總統大選。

讓我們重新關注哈里斯面臨的困境,即如何應對日本公司龐大的日圓賣空交易引發的全球金融危機。她可以讓一切順其自然,允許自由市場摧毀高度槓桿化的企業,並讓富有的嬰兒潮一代金融資產持有者遭受一些實際痛苦。或者,她可以指示美國財政部長壞女孩耶倫(Bad Gurl Yellen)用印鈔的方式來解決。

像任何政黨、任何經濟信仰的政治人物一樣,哈里斯都會指示耶倫利用可用的貨幣工具來避免金融危機。當然,這意味著印鈔機將以某種方式嗡嗡作響。哈里斯不會希望耶倫等待——她會希望耶倫採取果斷且立即的行動。因此,如果你與我有同樣的看法,認為這場日圓賣空交易的解體可能會導致整個全球金融體系崩潰,你也必須相信耶倫最晚將在下週一(8月12日)亞洲交易開盤時採取行動。

為了讓你了解日本公司賣空交易解體的潛在影響的規模和程度,我將逐步介紹德意志銀行(Deutsche Bank)2023年11月的一份出色研究報告。然後,我將解釋如果我不幸被任命為美國財政部長,我將如何構建一項救助計劃。

賣空交易(The Widow Maker)

什麼是賣空交易?賣空交易是借入低利率貨幣,並用該貨幣購買另一種貨幣的金融資產,後者的收益率較高或升值機會較大。到了償還貸款的時候,如果借入的貨幣升值相對於購買資產的貨幣,就會虧損。如果借入的貨幣貶值,就會賺錢。有些投資者對沖了貨幣風險,有些則沒有。在這種情況下,由於日本央行可以無限制印製日圓,因此日本公司沒有必要對其借入的日圓進行對沖。

日本公司是指日本央行、企業、家庭、養老基金和保險公司。有些是公共機構,有些是私營機構,但它們都是為了日本的利益而共同行動,或者至少它們打算如此。

德意志銀行於2023年11月13日撰寫了一份出色的報告,題為「世界上最大的賣空交易」(The World’s Biggest Carry Trade)。作者提出了一個反問句:「為什麼日圓賣空交易還沒有爆發並拖累日本經濟?」如今的情況與去年年底大不相同。

普遍認為日本高度負債。一個又一個對沖基金兄弟押注日本即將崩盤。但是那些賭日本會輸的人總是輸了。這個交易之所以被稱為「寡婦製造者」(Widow Maker)交易並非沒有道理。太多的宏觀投資者對日本持過度看空態度,因為他們未能理解日本的綜合公共和私人資產負債表。對於一個相信個人權利的西方投資者來說,這是一個很容易犯的心理錯誤。但在日本,集體主義佔上風。因此,在西方被視為私營的某些行為者,在日本只是政府的另一個分支機構。

讓我們先看負債端。這些是資助賣空交易的資金來源。這就是借入日圓的方式。它們附帶利息成本。兩個主要項目是銀行準備金和債券與國庫券。

銀行準備金——這是銀行在日本央行持有的資金。由於日本央行進行債券購買時會創造銀行準備金,因此準備金數額龐大,佔GDP的102%。日本央行向銀行支付的成本為0.25%,而美聯儲對超額準備金的付息率為5.4%。這種資金成本幾乎為零。

債券與國庫券——這些是政府發行的日本國債(JGB)。由於日本央行的市場操縱,日本國債收益率處於極低水平。目前最新發行的10年期日本國債收益率在發表時約為0.77%。這種資金成本微不足道。

在資產端,最大的一項是外國證券。這些是公共和私營部門在國外擁有的金融資產。一個持有大量外國資產的私營機構是日本政府退休金投資基金(GPIF)。以1.14萬億美元的規模,它是世界上最大(如果不是最大)的退休金基金之一。它擁有外國股票、債券和房地產。

國內貸款、證券和股票在日本央行操縱債券價格時也表現良好。最後,日圓貶值(由於大量創造日圓負債)提高了國內股市和房地產市場。

從整體上看,日本公司利用日本央行強加的金融壓抑為自己融資,並因此而產生的日圓貶值獲得高回報。這就是為什麼日本央行可以在全球通脹上升的情況下,繼續實施全球最寬鬆的貨幣政策。這簡直他媽的賺翻了。

GPIF的表現出色,在過去十年更是如此。在過去十年中發生的情況是,日圓大幅貶值。隨著日圓貶值,外國資產的回報也隨之飆升。

GPIF如果沒有其出色的外國股票和債券投資組合,上季度就會虧損。由於日本央行退出收益率曲線控制,導致日本國債收益率上升、價格下跌,因此國內債券虧損。然而,由於日本央行和美聯儲之間的利率差距比山姆·銀克曼-弗里德(Sam Bankman-Fried)看到Emsam藥丸時的眼睛還要大,日圓繼續貶值。

日本公司在這筆交易上押注了大量資金。日本的GDP約為4萬億美元,總風險暴露為505%,他們正在運作價值24萬億美元的風險。就像卡迪·B(Cardi B)所說:「我希望你把那輛大卡車停在這個小車庫裡。」她絕對是在rap日出之國的日本人主事者。

這筆交易顯然奏效了,但日圓貶值過度。7月初,日圓對美元匯率在162左右已經難以承受,因為國內通脹當時和目前仍在狂飆。

日本央行不希望立即終止這筆交易,而是希望逐步退出……他們總是這麼說。2023年4月,植田基博接替黑田東彥出任日本央行總裁,黑田東彥是這筆龐大交易的主要策劃人。他在狀況良好時退出了。植田是剩下的唯一一個願意自殺般嘗試解除這筆交易的合格候選人。市場知道植田將試圖讓日本央行擺脫這筆賣空交易。問題一直是關於正常化的步伐。

解體(The Unwind)

一場無序的解體會是什麼樣子?日本公司持有的各種資產會發生什麼情況?日圓會升值多少?

要解除這筆交易,日本央行需要通過停止購買日本國債,並最終出售手中的日本國債來提高利率。

在負債端會發生什麼?

如果日本央行不再持續壓低日本國債收益率,收益率將會上升,因為市場會要求至少與通脹相當的收益率。6月,日本的消費者物價指數(CPI)同比上漲2.8%。如果日本國債收益率上升至2.8%,高於任何期限的債券收益率,則任何期限的債務成本都將增加。債券和國庫券負債項目的利息成本將飆升。

日本央行還必須提高對銀行準備金的付息率,以防止資金外流。同樣,鑑於所涉及的名義金額,這一成本將從接近零升至巨額水平。

簡而言之,允許利率上升至市場清算水平,將意味著日本央行每年必須支付數十億日圓的利息來為其頭寸融資。如果沒有出售資產另一側的收入,日本央行將不得不大量印製日圓以維持其債務狀況。這樣做將加劇局勢;通脹將上升,日圓將貶值。因此,必須出售資產。

在資產端會發生什麼?

日本央行最大的困擾是如何出售其大量的廢品日本國債。在過去20年裡,日本央行通過各種量化寬鬆(QE)和收益率曲線控制(YCC)計劃摧毀了日本國債市場。實際上,日本國債市場已不復存在。日本央行必須強迫日本公司的另一成員履行職責,以不會使日本央行資不抵債的價格購買日本國債。萬一有疑問,請叫上銀行。

在1989年的房地產和股市泡沫爆破後,日本商業銀行被迫去槓桿化。從那以後,銀行貸款一直停滯不前。由於企業不向銀行借款,日本央行開始印鈔。鑑於銀行現在狀況良好,是時候將價值數萬億日圓的日本國債重新塞進它們的資產負債表了。

雖然日本央行可以命令銀行購買債券,但銀行需要從某處獲得資本。隨著日本國債收益率上升,持有數萬億美元外國資產的日本企業以及銀行將出售這些資產,將資金匯回日本,存入銀行。銀行和這些企業將大舉購買日本國債。日圓由於資金流入而升值,日本國債收益率不會上升到使日本央行破產的水平,而日本央行則減持日本國債。

主要的犧牲品是日本公司為籌措資金而出售的外國股票和債券的價格下跌。鑑於這筆賣空交易的規模龐大,日本公司是全球股票和債券的邊際定價者。這尤其適用於任何美國上市證券,因為它們的市場是日圓賣空交易資金的首選目的地。鑑於日圓是可自由兌換的貨幣,全球許多傳統金融交易賬戶都複製了日本公司的做法。

隨著日圓貶值,越來越多的全球投資者被鼓勵借入日圓並購買美國股票和債券。當日圓升值時,由於他們的槓桿率很高,每個人都同時趕緊進行平倉。

我之前展示了一張圖表,顯示當日圓貶值時會發生什麼。如果日圓僅小幅升值會怎樣?還記得早先顯