Arthur Hayes：水啊水，無處不在！你我皆離不開水，生命之源，生生不息。

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水漾處處，卻無一滴可飲——柯勒律治的《古老水手之歌》中的這句話，道盡了我對家釀咖啡的無奈。我雖然花錢買上好的咖啡豆，但自釀的咖啡總是比不上咖啡館裡的那杯。為了改善品質，我開始認真對待每個細節，其中包括水質。

一篇最新的文章讓我意識到，水質對咖啡品質的重要性。文章指出，咖啡98%以上是水，濃縮咖啡約90%是水。這意味著，水質可能是影響咖啡品質的關鍵因素。

我決定購買一台家用蒸餾器，並添加礦物質濃縮液，為咖啡豆帶來最佳的溶液。希望到了冬天，我的早晨咖啡能變得美味可口。

正如釀製美味咖啡需要優質水源，投資也需要流動性（水）來賺取比特幣。我們常常忽視流動性的重要性，而專注於一些看似影響獲利能力的小事。

只要能掌握美元流動性的來源、去向、原因和時機,就很難在投資上賠錢。除非你是蘇佐或凱爾·戴維斯。

由於金融資產是以美元和美國國債為基準定價,全球美元流動性和美國債務規模就成為最關鍵的變數。因此,我們必須關注美國財政部,而非美聯儲。

財政主導理論解釋了為何財長耶倫能讓主席鮑威爾成為她的附庸。當債務佔GDP比重超過100%後,債務就會以指數速度增長,超過經濟增速。在這個臨界點之後,控制債務供給的機構就成為了主宰。

COVID-19疫情爆發後,美國政府發放紓困金,導致債務佔GDP的比重大幅超過100%。耶倫從祖母變成了壞女孩,這只是遲早的事。

在進入高度通膨之前,耶倫有一個簡單的方法來創造更多信用,推高資產價格。美聯儲資產負債表上有兩大資金池被凍結,一旦釋放,就會帶來信用增長和資產價格上漲。第一個是逆回購協議(RRP),第二個是銀行準備金。

當資金被凍結在美聯儲資產負債表上時,就無法在金融市場產生廣義貨幣或信用增長。美聯儲通過向銀行和貨幣市場基金支付利息,將資金凍結在準備金和RRP中,導致量化寬鬆政策只推高了金融資產價格,而非實體經濟通膨。

鑑於美國目前的債務水平,強勁的名目GDP增長和商品/服務/工資通脹,正是政府為了增加稅收、減輕債務而需要的。因此,耶倫大舉進場扭轉局勢。

耶倫並不在乎通脹,她的目標是創造名目經濟增長,增加稅收,降低債務佔GDP的比例。鑒於沒有任何政黨或其支持者願意削減開支,赤字將持續下去。而且,由於聯邦赤字規模創下和平時期新高,她必須利用所有可用工具為政府融資。

耶倫需要給銀行和貨幣市場基金一些他們想要的東西。他們想要一種無信用風險、利率風險極低、收益率略高於準備金利率和RRP利率的現金等價物。一年期以下、收益率略高於準備金利率和RRP利率的國庫券,就是完美的替代品。國庫券可以在市場上槓桿操作,從而帶來信用和資產價格增長。

耶倫是否有能力發行3.6萬億美元的國庫券?當然可以。聯邦政府每年赤字2萬億美元,必須通過發行國債來融資。

然而,耶倫或她在2025年1月的繼任者,不一定非得發行國庫券來為政府融資。她們也可以發行期限較長、流動性較差、利率風險較高的債券。但這些債券不是現金等價物,而且由於收益率曲線的走勢,長期債券的收益率低於國庫券。銀行和貨幣市場基金出於獲利動機,只會將資金從美聯儲換成國庫券。

為什麼加密貨幣交易員應該關注資金在美聯儲資產負債表和更廣泛的金融體系之間的流動?請看這張漂亮的圖表。

當RRP(白線)從高位下降時,比特幣(金線)就從低位反彈。顯然,兩者之間存在密切關係。當資金離開美聯儲資產負債表時,就會增加流動性,推高有限供給的金融資產如比特幣的價格。

為什麼會發生這種情況?我們來聽聽財政部借款諮詢委員會(TBAC)怎麼說。在最新報告中,TBAC明確指出了國庫券發行量增加與貨幣市場基金從RRP轉投國庫券之間的關係。

隨著2023-2024年間貨幣基金幾乎一比一地轉投國庫券,大量的RRP餘額可能表明對國庫券的需求未得到滿足。這種輪換有助於無縫消化創紀錄的國庫券發行量。

只要國庫券收益率略高於RRP,貨幣市場基金就會將資金轉投國庫券。目前,一個月期國庫券收益率比RRP高約0.05%。

接下來的問題是,耶倫是否能夠吸引剩餘的3000億至4000億美元資金從RRP轉投國庫券。如果你懷疑耶倫的能力,你就會受到制裁!問問那些來自”第三世界國家”的可憐人,當他們無法獲得美元購買食品、能源和藥品時會怎樣。

在最新的2024年第三季度季度再融資公告中,財政部表示將在今年年底前發行2710億美元的國庫券。這很好,但RRP中仍有剩餘資金。她能做得更多嗎?

讓我簡單談談財政部的債券回購計劃。通過這個計劃,財政部回購流動性較差的非國庫券債券。財政部可以通過支出一般賬戶(TGA)或發行國庫券來為回購融資。如果財政部增加國庫券供給並減少其他債券供給,就會淨增加流動性。資金將流出RRP,這對美元流動性是正面的,而且由於其他類型國債供給減少,持有人將轉向風險曲線上的其他資產進行替代。

根據最新公佈的回購時間表,從現在到2024年11月,將回購高達300億美元的非主流債券。這相當於再發行300億美元的國庫券,使RRP流出總額達到3010億美元。

這是一筆可觀的流動性注入。但耶倫有多麼壞?她有多渴望讓少數裔總統候選人莫瑪拉·哈里斯贏得大選?我說”少數裔”是因為哈里斯會根據面對的群眾改變自己的種族身份,這是她獨特的能力。我支持她!

財政部可以通過將TGA餘額從約7500億美元降至零來注入大量流動性。他們可以這樣做,因為從2025年1月1日起,債務上限將生效,而且法律允許財政部耗盡TGA以避免或推遲政府關門。

耶倫將在今年年底前至少注入3010億美元,最多可達1.05萬億美元的流動性。這將為所有風險資產,包括加密貨幣,帶來一波華麗的牛市,正好趕上大選。如果哈里斯仍然無法擊敗那位橘人,那麼我認為她需要變身為白人男性。我相信她一定擁有這種超能力。

還有一大筆dormant流動性渴望被釋放。耶倫的繼任者能否在2025年後設法將銀行準備金從美聯儲資產負債表中吸出,注入更廣泛的經濟體系?

在財政主導時期,一切皆有可能。但是如何做到呢?

只要監管機構對資本充足率的處理相同,且後者收益率更高,營利性銀行就會將一種計息的現金等價物轉換為另一種。目前,國庫券收益率低於美聯儲支付的超額準備金利率,因此銀行不會購買國庫券。

但是,從明年開始,當RRP接近零且財政部繼續大量拋售國庫券時,會發生什麼情況?由於貨幣市場基金無法用停泊在RRP的資金購買國庫券,國庫券價格必須下跌,收益率上升。一旦國庫券收益率高於超額準備金利率幾個基點,銀行就會用準備金購買國庫券。

耶倫的繼任者(我敢打賭會是傑米·戴蒙)將無法抗拒為了執政黨的政治利益而持續向市場拋售國庫券、注入流動性的誘惑。還有3.3萬億美元的銀行準備金流動性等待注入金融市場。跟我一起高呼:國庫券萬歲!

我認為,TBAC正在悄悄暗示這一可能性。以下是同一份報告中的另一段引語,我的評論以粗體顯示:

展望未來,在考慮未來國庫券發行份額時,可能需要進一步研究以下幾個因素:

[TBAC希望財政部考慮未來國庫券發行規模。在整個報告中,他們一直主張國庫券發行量應佔總債券發行淨額的20%左右。我認為他們試圖說明哪些因素可能導致這一比例上升,以及為什麼銀行會成為國庫券的買家。]

– 銀行業監管環境的演變和持續評估(涉及流動性和資本改革等),以及對銀行和交易商在初級國債市場的參與程度、為預期的未來國債存續期和供給做市的影響

[銀行不願持有更多期限較長、資本要求更嚴格的債券,因為這會損害其盈利能力並增加風險。他們在悄悄表示,我們不會再購買任何長期債券,因為這會傷害我們。如果主要交易商罷工,財政部就會陷入困境,因為沒有其他機構有足夠的資產負債表來吸納龐大的債券發行。]

– 市場結構演變及其對國債市場恢復力舉措的影響,包括:

> 證監會的中央清算規則,將要求大幅增加存入中央清算機構的保證金

> [如果國債市場轉為場內交易,交易商將不得不存入數十億美元的額外抵押品。他們無力承擔,結果將是參與度下降。]

> 未來(預期)國債拍賣規模及現金管理和基準國庫券發行的可預測性

> [如果赤字持續維持目前的高位,發行債務的規模可能會大幅增加。因此,國庫券作為”緩衝器”的作用將變得越來越重要,這意味著需要增加國庫券發行量。]

> 未來貨幣基金改革及對國庫券的潛在結構性需求

> [如果貨幣市場基金在RRP耗盡後重返市場,國庫券發行量將超過20%。]

顯然,銀行已經實際上停止購買長期國債。耶倫和鮑威爾在2022年至2023年期間向銀行塞入國債,然後大幅加息,幾乎導致銀行業崩潰,造成Silvergate、Silicon Valley Bank和Signature Bank破產。剩餘的銀行不會再犯同樣的錯誤,貪婪地購買價格過高的國債。

自2023年10月以來,美國商業銀行僅購買了15%的非國庫券國債。這對耶倫來說是個壞消息,因為她需要銀行在美聯儲和外國人退