Arthur Hayes：繁華盛世，蓄勢待發——從Boom Times… Delayed談起

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我們都相信，降息的正確反應就是大舉買進，就像巴夫洛夫的狗一樣。這種行為反應源自於美國主導時期通貨膨脹溫和的近期記憶。每當出現通貨緊縮的威脅時(這對於金融資產持有人,也就是有錢人來說是可怕的),美國聯邦儲備理事會(Fed)都會強力回應,啟動印鈔機。美元作為全球儲備貨幣,為全球創造了寬鬆的貨幣環境。

為對抗COVID-19疫情或謊言(視你的觀點而定)而採取的全球財政政策,結束了通貨緊縮時代,並帶來了通貨膨脹時代。各國央行最終承認COVID-19帶來的通膨影響,並採取貨幣和財政政策加息。全球債券市場,尤其是美國債券市場,相信我們的貨幣主人們誠心誠意要消滅通膨,因此債券殖利率沒有飆升。然而,假設各國央行的巫師和術士們將繼續提高貨幣價格並減少貨幣供給,以安撫債券市場,這是一個非常值得懷疑的假設,鑑於當前的政治氣候。

我將專注於美國國債市場,因為美元作為全球儲備貨幣的角色,使其成為全球最重要的債務市場。無論發行何種貨幣,每一種債務工具都以某種方式對美國國債殖利率做出反應。債券殖利率結合了市場對經濟增長和通膨的預期。理想的經濟情況是經濟增長,但通膨溫和;最糟糕的經濟情況是經濟增長,但通膨嚴重。

聯準會以自1980年代初以來最快的步伐加息,說服了國債市場它誠心誠意要對抗通膨。從2022年3月到2023年7月,聯準會在每次會議上至少加息0.25%。在此期間,10年期美國國債殖利率從未超過4%,即使在政府操縱的通膨指數達到40年來的最高水平。市場相信,只要聯準會繼續加息以根除通膨,長期債券殖利率就不會飆升。

一切在2023年8月舉行的傑克遜霍爾中央銀行家聚會上發生了變化。鮑威爾表示,聯準會將在即將到來的9月份會議上暫停加息。但通膨的陰影仍然籠罩著市場,主要是因為通膨主要是由政府開支增加所推動,而且沒有減少的跡象。

麻省理工學院的經濟學家發現,政府支出是推動通膨的最大元兇。

一方面,政治人物知道高通膨會降低他們的連任機會。但另一方面,向選民提供由貨幣貶值支付的免費福利,卻可以提高他們的連任機會。如果你只向你的小圈子分發好處,但這些好處是由你的支持者和反對者的辛苦積蓄共同支付,那麼政治算計就會傾向於增加政府支出。因此,你永遠不會被趕下台。這正是拜登政府所追求的政策。

和平時期的總政府支出從未如此之高。我用「和平」這個詞當然是相對而言的,只關注帝國公民的感受;對於那些因為美製武器而死去或正在死去的可憐靈魂來說,這幾年幾乎算不上和平。

如果提高稅率來支付這些開支,那麼支出就不會成為問題。然而,提高稅率對於任何一位在任的政治人物來說都是非常不受歡迎的。因此,這並沒有發生。

在這樣的財政背景下,2023年8月23日在傑克遜霍爾會議上,聯準會主席鮑威爾暗示他們將在即將到來的9月份會議上暫停加息。聯準會加息越多,政府為赤字融資的成本就越高。聯準會可以通過提高赤字融資成本來制止這種無度的開支。開支是聯準會試圖遏制的通膨的主要驅動力,但它卻拒絕繼續加息以實現這一目標。因此,市場將代替聯準會完成這項工作。

10年期美國國債殖利率在鮑威爾演講後開始從約4.4%快速上升至5%。考慮到即使在2022年通膨率達到9%的同比增長時,10年期債券殖利率也只在2%左右徘徊,而18個月後,在通膨率下降至約3%時,10年期債券殖利率卻在向5%邁進,這是相當令人震驚的。較高的利率導致股市下跌10%,更重要的是,重新引發了人們對非「大到不能倒」銀行資產負債表健康狀況的擔憂,因為它們的國債投資組合可能會出現虧損。面對為政府赤字融資的更高成本、股市下跌導致資本利得稅收入減少,以及潛在的銀行危機,「壞女孩」耶倫介入提供美元流動性,並結束了這場動盪。

正如我在《壞女孩》(Bad Gurl)一文中所寫,耶倫預示美國財政部將發行更多國庫券(T-bills)。這一舉措的淨效果是將資金從聯準會的逆回購計劃(RRP)中撤出,投入國庫券,後者可以在整個金融體系內再次獲得槓桿。這一宣布是在2024年11月1日做出的,並拉開了股市、債市,最重要的是加密貨幣牛市的序幕。

比特幣在2023年8月底至10月底期間一直在盤整。然而,在耶倫注入流動性後,它開始飆升,最終在今年3月創下新的歷史新高。

**逆轉再逆轉**

歷史從不重複,但它確實有內在的韻律。在我上一篇文章《糖分高峰》(Sugar High)中,我談到了鮑威爾轉向的影響時,我沒有意識到這一點。我對自己持有的共識觀點,即即將到來的降息對風險市場的積極影響感到有些不安。在前往首爾的路上,我恰好瞥見了我的彭博資訊終端上的觀察列表,我在那裡追蹤RRP的每日變化。我注意到它從上次我查看時有所上升,這令人費解,因為我預計由於美國財政部發行國庫券的淨影響,它應該會繼續下降。我深入研究了一下,發現這波上漲始於8月23日,也就是鮑威爾轉向的那一天。接下來我考慮了RRP激增是否可以用窗口裝修來解釋。金融機構通常會在季末對其資產負債表狀況撒謊。就RRP而言,金融機構通常會在季末將資金存入該設施,並在下週將其撤出。第三季度結束於9月30日,因此窗口裝修無法解釋這波激增。

然後我想,尋求最高和最安全的短期美元收益率的貨幣市場基金(MMF)會不會出售國庫券並將現金存入RRP,因為國庫券收益率下降了?我拉出了下圖,顯示1個月(白色)、3個月(黃色)和6個月(綠色)國庫券的收益率。垂直線標記了以下日期:紅線——日本央行加息時,藍線——日本央行宣布如果認為市場會做出反應,將不考慮未來加息,紫線——傑克遜霍爾演講當天。

MMF基金經理必須決定如何在新的存款和到期的國庫券上賺取最高收益率。RRP的收益率為5.3%,如果國庫券的收益率略高,資金就會投資於國庫券。從7月中旬開始,3個月和6個月國庫券的收益率低於RRP的收益率。然而,這主要是由於市場預期日元強勢導致的激進聯準會寬鬆政策所致。1個月期國庫券的收益率仍略高於RRP的收益率,這是有道理的,因為聯準會尚未就9月降息做出前瞻性指引。為了證實我的猜測,我繪製了RRP餘額圖表。

RRP餘額一直在下降,直到鮑威爾在8月23日的傑克遜霍爾演講中宣布9月降息(在上圖中由垂直白線標示)。聯準會將於9月18日召開會議,並將聯邦基金利率下調至至少5.00%至5.25%的水平。這確認了3個月和6個月國庫券的預期走勢,而1個月國庫券收益率也開始縮小差距。RRP的收益率只會在降息後的第二天下降。因此,從現在到9月18日,該設施在所有合適的計息工具中提供了最高的收益率。可以預見的是,在鮑威爾的演講之後,RRP餘額立即開始上升,因為MMF經理們正在最大化當前和未來的利息收入。

儘管比特幣在鮑威爾轉向的當天曾一度飆升至64,000美元,但在過去一週內,它的美元價格回落了10%。我認為,比特幣是最敏感地追蹤美元流動性狀況的工具。一旦RRP開始上升約1200億美元,比特幣就開始下跌。RRP餘額上升會使資金凍結在聯準會的資產負債表上,無法在全球金融體系內再次獲得槓桿。

比特幣的波動性極大,因此我接受這樣的批評,即我可能過度解讀了一週的價格走勢。但我對事件的解釋,加上觀察到的價格走勢,實在太過吻合,無法僅用隨機噪音來解釋。驗證我的理論將很容易。假設聯準會在9月會議之前不會降息,我預計國庫券收益率將堅挺地低於RRP的收益率。因此,RRP餘額應該會繼續上升,而比特幣最多只會在這些水平上盤整,最壞的情況是緩慢下滑至50,000美元左右。讓我們拭目以待。

我改變了看法,但這並不影響我的持倉。我仍然是全無槓桿的長線持有者。我對投資組合的唯一補充將是以更深的折價增加在可靠的狗屎幣項目中的倉位規模,這些項目有真正為使用產品付費的用戶。一旦美元流動性大門可預見地被重新打開,這些代幣的項目就會飆升。

對於那些每月都有盈虧目標的專業交易員,或者那些使用槓桿的週末勇士來說,很抱歉,我對短期市場的預測並不比擲硬幣更準確。我有一種長期偏見,即管理體系的無能之輩將不得不印鈔來解決所有問題。我寫這些文章是為了將當前的金融和政治事件納入背景,並觀察我的長期假設是否仍然有效。但我保證,有一天我對短期的預測會更準確……也許……我希望如此;)。